2025年の視点：「敵失」なしには浮上できない円、地政学リスクの影響も＝内田稔氏

［東京　３１日］ - 米ドル指数の算出対象通貨（ユーロ、円、ポンド、カナダドル、スウェーデンクローナ、スイスフラン）にドルを加えた７通貨を見ると、円は２０２３年に続き、２４年も最も弱かった。特に２４年に関しては、日銀を除く６中銀が複数回の利下げを行った一方、日銀だけ計３５ベーシスポイント（ｂｐ）と小幅ながらも唯一利上げを実施したにもかかわらず、である。

このように円が弱い要因は、名目金利からインフレ率を差し引いた実質金利が、日本では政策金利、長期金利ともに依然としてマイナス圏にある上、他通貨よりも低い点に求められよう。従って２５年も海外中銀の利下げと日銀の利上げ継続が見込まれはするが、同様の状況が続く限り、円相場の自律的な反転は期待しづらいと言える。

＜広がりをみせる日本のインフレ＞

日本の実質金利の行方を考える上で、はじめにインフレの持続性を見ておこう。日本では、消費者物価指数のうち、日銀が参照している生鮮食品を除いた総合指数が３２カ月連続して目標の２％を上回っている。国内の総合的な物価動向を示すＧＤＰデフレーターも前期比、前年比とも８・四半期続けてプラスを維持しており、輸入インフレがすでに経済全体に浸透しつつある。日本では拡大が続くインバウンドによって、宿泊サービスや飲食を中心にサービス価格の上昇が見込まれる。また、３０余年ぶりの人手不足も相まって、企業も賃上げによる人材確保に注力せざるを得ないであろう。その点、近年、日本企業の業績改善が続くもとで、長らく名目賃金が据え置かれてきた結果、日本の労働分配率は低い。これは、逆に言えば企業に賃上げの余力が残されていることを示唆している。連合も２５年度の春闘に関し、定昇相当分を含め５％以上の賃上げを目指す方針を掲げており、賃上げの持続性が見込まれる。総合的にみて２５年も２％程度かそれを上回るインフレが続く可能性が高いのではないか。

＜慎重な日銀の正常化スタンス＞

こうした状況にあっても正常化に向けた慎重姿勢を崩していない日銀が、インフレを助長するおそれがある。実際、２４年１月と比べ、消費者物価指数（総合、前年比）の伸びが拡大したのは、先の７つの国・地域の中で日本だけだ。２５年は参院選を控え、利上げをけん制する政治的なプレッシャーも想定される。１３年の政府と日銀の共同声明「デフレ脱却と持続的な経済成長の実現のための政府・日本銀行の政策連携について」を踏まえると、日銀もこれを全く無視するわけにもいかないだろう。日銀は２５年も利上げを続けるとみられるが、年間を通じて０．５％程度の利上げにとどまるとみられ、実質政策金利のプラス転換までは見通せない。

＜長期金利上昇でも円高は限定的＞

長期金利に関しても、日銀の国債の買い入れ減額が続く上、市場の期待インフレ率の高まりも加わって、さらなる上昇が見込まれる。現在、日本の投資家需要を念頭に１．２─１．３％程度では上昇に歯止めがかかるとみられているが、さらなる上振れリスクも想定すべきだろう。長期金利の上昇は一見すれば円高圧力と映るが、インフレが加速するなら実質ベースでみた長期金利の上昇幅はかなり相殺される。実際、２４年も日本の長期金利が年初来で約０．５％も上昇したが、１月よりもインフレ率が０．７％も拡大した結果、実質長期金利はむしろ低下した。このように実質長期金利が低下した国は日本に限られ、円が最も弱かったことと整合的である。

２５年、日本の実質金利は政策金利、長期金利ともに上昇するとはみられるが、それでもマイナス圏を脱するとは考えにくく、他通貨より低い状況も続く公算が大きい。その結果、円は依然として弱い通貨のままである可能性が高いと言える。旺盛な家計の対外証券投資意欲や企業の対外直接投資需要に照らせば、１４０円台前半ではドル／円も下げ渋ると考えられる。反対に、１６０円絡みでは当局の円買い介入が見込まれる上、貿易赤字が縮小した点にも照らせば、一本調子の円安が進むとも考えにくい。しかし、総合的にみれば直近高値であるドル１６１円９５銭を超える可能性も想定する必要がありそうだ。ユーロ／円も同様に１５０円台半ばで底堅さをみせる一方で、アップサイドも１６０円台後半まではあるのではないか。

＜敵失あれば円高も＞

為替相場は相対比較であるため、ドルやユーロが大きく下落するといった、言わば「敵失」があれば円の持ち直しも有り得る。その点、ドル／円が大きく下落するとすれば、それは米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が市場の想定を上回る利下げを迫られる場合だろう。

現在、米経済は個人消費が堅調に推移しているが、労働市場は悪化傾向をたどっている。ピーク時に約２倍もあった失業者に対する求人件数は足もとで１倍に迫る。失業率もじわりと上昇しつつあり、いずれもコロナ禍以前の水準よりも悪い。失業率について１６─２４歳の若年層に限ると、１０％の大台に迫りつつある。これはコロナ禍で急上昇した時期を除けば、１６年以来８年ぶりの水準である。

インフレにしても、消費者物価指数の約２７％を占める帰属家賃が前月比で０．２％台と３年ぶりの低い伸びにとどまった。このまま減衰トレンドをたどる可能性もある。米国経済を巡ってはトランプ次期政権の経済政策の全貌が明らかとなるまで先行きは見通しにくいが、米経済のダウンサイドリスクにも要注意だ。

ユーロについては、フランスとドイツの長期金利の差である独仏スプレッドの拡大が挙げられる。２４年１２月、格付け会社ムーディーズ・レーティングスがフランスの信用格付けを「Ａａ３」に引き下げた。これでフィッチ・レーティングス、Ｓ＆Ｐグローバル・レーティングを合わせた３社の格付けがすべてダブルＡの最下位でそろった。この内、フィッチ・レーティングスは１０月に格付け見通しを「安定的」から「ネガティブ」に下げており、シングルＡも視界に入ってきた。

バーゼル銀行監督委員会が信用リスクに関して定めている標準的手法によれば、海外ソブリンに対するリスク掛け目はトリプルＡやダブルＡでは０％だが、シングルＡからは２０％が適用される。各銀行とも独自のルールを定めることもできるとされているが、格下げリスクが連想される場面があれば、仏国債が敬遠されるおそれもある。その際、既に１２年ぶりの水準にある独仏スプレッドが更に拡大すれば、ユーロへの強い下押し圧力となるだろう。

＜地政学リスクも重要なテーマに＞

このほか２５年は、約３年にわたって続いているロシア・ウクライナ情勢が重大な転機を迎える可能性がある。いかなる帰結をみるのか、現時点では極めて不透明ではあるがその動向が注目される。また、中東や台湾海峡を巡る動きも、米国のトランプ次期政権の発足に伴い、流動的となるおそれもある。事前の予測や準備が極めて難しいテーマではあるが、地政学リスクは２５年の相場に強い影響をもたらす可能性が高く、要注意だ。

＊このコラムは１２月２７日にＬＳＥＧグループのニュース・データ・プラットフォームWorkspaceに掲載されました。当時の情報に基づいています。

編集：宗えりか

＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

＊内田稔氏は高千穂大学商学部教授、株式会社ＦＤＡｌｃｏ外国為替アナリスト、公益財団法人国際通貨研究所客員研究員、証券アナリストジャーナル編集委員会委員、ＮｅｗｓＰｉｃｋｓ公式コメンテーター（プロピッカー）。慶應義塾大学卒業後、東京銀行（現・三菱ＵＦＪ銀行）に入行し、マーケット業務を歴任。２０１２年からチーフアナリストを務め、２２年４月から高千穂大学商学部准教授、２４年４月から現職。J-money誌東京外国為替市場調査では２０１３年より９年連続個人ランキング１位。国際公認投資アナリスト、日本証券アナリスト協会認定アナリスト、日本テクニカルアナリスト協会認定テクニカルアナリスト、経済学修士（京都産業大学）。YouTubeチャンネル「内田稔教授のマーケットトーク」では解説動画を公開している。

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