コラム：日銀の5月利上げと円相場、それでも遠い円の反転シナリオ＝内田稔氏

［東京　２６日］ - 日銀は、３月に開催された金融政策決定会合で大方の予想通り、政策金利を据え置いた。記者会見で植田和男総裁は、トランプ政権の掲げる関税政策を念頭に、不確実性が高い点を繰り返し強調した。一方、政策金利からインフレ率を差し引いた実質金利がなお大幅なマイナス圏にある点を挙げ、金融緩和度合いを調整していく利上げ方針も堅持した。

＜追加利上げ、７月から前倒しへ＞

こうした中、市場ではおおむね半年ごとの利上げペースが想定されており、７月の利上げ確率が約８割程度織り込まれている。しかし、夏の参議院選挙後の政治的な情勢は見通しにくい。日銀は政府とデフレ脱却に向けた共同声明を締結していることから、選挙の結果次第で政策判断が難しさを増すおそれがある。このため、日銀も選挙前の追加利上げを模索する可能性が高い。その際、４月３０日―５月１日会合での利上げは、前回１月の利上げおよびトランプ関税の詳細が判明するとみられる４月２日からの日が浅い。従って、消去法で６月１６日―１７日に開催される会合での利上げ観測が今後高まっていくのではないか。

＜利上げと為替相場の関係＞

一方、これまでの正常化プロセスを振り返ると政策変更のタイミングに為替相場が強く影響した可能性が疑われる。例えば、マイナス金利解除は決算期末月を避けるとみられたが、昨年３月に決まった。当時、能登半島地震を受け、市場では日銀のマイナス金利解除が大きく後ずれするとの見方が急浮上していた。前年末に１４０円割れ目前まで下落したドル円が、年初から３月にかけて１５０円の大台まで急反発していた。

続く追加利上げも、国債買い入れ減額が始まる７月との重複を回避するとの見方が裏をかかれた。結果的にこれが歴史的な株価の暴落を伴うサプライズ利上げとなったが、昨年７月はドル１６１．９５円と２０２２年以降の最高値を更新したタイミングである。さらに今年１月の利上げも、日銀が重視する米新政権の政策や国内の賃上げの継続性がある程度見通せる３月との見方が覆された。やはり年初からドル円が堅調に推移し、再び１６０円の大台が意識された局面で利上げが決まったようにも映る。

＜政策変更に展望レポートは必要か＞

こうしてみると、足元で１５０円の大台を回復したドル／円が再び騰勢を強めた場合、５月１日に利上げが早まる可能性は低くないだろう。関税の影響に関して言えば、会合後の記者会見にて植田総裁は、次回会合や展望レポートで「ある程度、消化できる」とも発言している。確かに、関税の詳細はなお不明ではあるものの、既に税率２５％の自動車関税や相互関税など概要が判明しているものも多く、日銀内でも相応の分析が進んでいると考えられる。実際、トランプ大統領が自動車関税について日本も含まれる方針を示した後も、植田総裁や内田副総裁らが金融緩和度合いを調整していく姿勢を重ねて表明しているのは早めの利上げに向けた地ならしである可能性もある。さらに、次回の利上げで日本の政策金利は０．７５％と１９９５年以来、３１年ぶりの新たな領域へと踏み出すことになる。その説明責任が展望レポートのない６月会合における公表文と総裁会見だけで果たされるのかと言えば疑問だ。

以上を踏まえると、今後の為替相場の動向によっては、５月会合で利上げが決まるか、あるいは据え置きの場合も、６月の利上げが事実上、宣言されるシナリオがあり得よう。そこで、最近のドル／円相場の動きを振り返り、目先の注目材料を整理しておく。

＜ドル／円１２円下落も依然弱い円＞

ドル／円は１月の高値１５８円台から３月の安値１４６円台まで約１２円も下落した。トランプ政権の関税政策に関する不透明感が嫌気され、市場のセンチメントが著しく悪化した。米長期金利の低下と株安、ドル安が進み、いわゆるトランプトレードが巻き戻されている。これに対し、日本の長期金利は１７年ぶりの水準まで上昇し、なお先高観もくすぶる中、約３年間続いた円安相場の転換が意識されたとみられる。日米の株式相場の下落も相まって、投機筋の活発な円買いも進んでいる模様だ。さらに、トランプ大統領による名指しでの円安批判も円高期待を高めた可能性があるだろう。

もっとも、主要通貨全体でみると円はそれほど強くない。むしろ３月に入ってからの円は主要通貨の中でドルと同程度に弱く、クロス円が堅調に推移している。ドル／円にしても、投機筋の円ロングが過去最大規模にまで積み上がったとの報道を踏まえると、逆に１５０円割れでは底堅さを示したと評価することもできる。依然として極めて低い実質金利が円の弱点として残っており、貿易赤字や活発な対外直接投資といった円売りも円の弱さを助長している。欧州中央銀行（ＥＣＢ）やイングランド銀行（ＢＯＥ）の利下げプロセスの終わりがそろそろ話題に上り始める中、日銀の次なる利上げが円高転換のきっかけになるとは考えにくい。

＜ドルにも持ち直しの兆し＞

加えて、ここへきてドルにも持ち直しの兆候がみられつつある。２月の小売売上高では、自動車、ガソリン、外食、建設資材を除いたコア（コントロールグループ）が事前予想を上回った。低調だった１月分が悪天候などの影響を受けた可能性があり、過度な米経済の先行きへの懸念が和らいだ。ドイツの財政拡張に沸いたユーロ／ドルの反落も、間接的なドル高要因として機能したはずだ。

もっとも、ドルの一段高のカギを握るのは、上院へと審議の場が移った予算決議案の行方だろう。これは２月２５日に下院で可決されたもので、トランプ減税の延長４兆５０００億ドル、債務上限の引き上げ４兆ドル、歳出の削減２兆ドルなどを含む内容だ。仮に、上院でも下院案に近い内容で成立すれば、リスク回避姿勢が和らぎ株式相場の上昇が見込まれる。財政拡張の方向性が明らかとなれば、米国の長期金利が上昇し、ドル高を促す公算が大きい。当然、その影響はドル／円にも及ぶ上、投機筋による円ロングの解消がドル／円上昇を加速する可能性もある。そうなれば、日銀も利上げ判断の前倒しを迫られるはずだ。

＜根強い不確実性＞

とは言え、米国経済を巡っては、引き続きトランプ政権の政策に関する不透明感から、消費者マインドや企業センチメントが悪化しており、株安をもたらす危険性は侮れない。株式の含み益の縮小や消滅は個人消費を直撃し、実体経済へと容易に波及しよう。予算案を巡っても、上院共和党の財政タカ派の説得が不可避であり、その過程でトランプ減税が規模縮小を余儀なくされる可能性もある。過去１カ月の値動きからドル／円の底堅さが示されたものの、反発力の程度や上値目処はまだ未知数と言える。

編集：宗えりか

＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

＊内田稔氏は高千穂大学商学部教授、株式会社ＦＤＡｌｃｏ外国為替アナリスト、公益財団法人国際通貨研究所客員研究員、証券アナリストジャーナル編集委員会委員、ＮｅｗｓＰｉｃｋｓ公式コメンテーター（プロピッカー）。慶應義塾大学卒業後、東京銀行（現・三菱ＵＦＪ銀行）に入行し、マーケット業務を歴任。２０１２年からチーフアナリストを務め、２２年４月から高千穂大学商学部准教授、２４年４月から現職。J-money誌東京外国為替市場調査では２０１３年より９年連続個人ランキング１位。国際公認投資アナリスト、日本証券アナリスト協会認定アナリスト、日本テクニカルアナリスト協会認定テクニカルアナリスト、経済学修士（京都産業大学）。YouTubeチャンネル「内田稔教授のマーケットトーク」では解説動画を公開している。

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