コラム：打ち砕かれたトランプ相場期待、政策と経済の転換点を考える＝熊野英生氏

［東京　２６日］ - マーケットを見ている人のほとんどが「こんなはずじゃなかった」とほぞを噛んでいるに違いない。特に、株式投資に関してはそうだ。２０２４年１月に新ＮＩＳＡ（少額投資非課税制度）が始まって、株式・外貨運用を始めた人は多かった。１１月のトランプ当選で、トランプトレードと楽観的なことを語っていた人は完全にはしごを外された。トランプ大統領の政策には失望を通り越して、怒りを感じる。これが正直な筆者の感情である。

しかし分析するときには、頭を冷やして考えなくてはいけない。どこかの時点でトランプ政策は転換されて、日米株価は上昇方向に転じるのではないか。その転換点はどの辺りにありそうか。そこをじっくり考えていこう。

まず、現在トランプ氏がやっていることは緊縮財政だ。完全転嫁されれば、トランプ関税は輸入品に消費税をかけるのと同じである。消費者は、消費税の増税分だけ購買力を失う。政府効率化省(ＤＯＧＥ)による政府機関のリストラは、政府支出をカットする歳出削減である。トランプ氏は、半導体の米国内製造支援を目的にバイデン前政権で成立したＣＨＩＰＳ・科学法などに従った補助金にも消極的だ。

幅広い分野で、財政発のデフレ圧力が高まりつつある。緊縮財政の方針を止めれば、米経済は持ち直すだろうが、このまま緊縮財政を続ければ、米経済はリセッション（景気後退）に突入する可能性がある。経済が壊れる手前で、一連の破壊活動にブレーキを踏めるかが焦点である。

＜就任１００日説＞

１月２０日に就任したトランプ大統領は、最初の１００日で自身の積極性を示したい考えなのだろう。４月２９日がその１００日目になる。相互関税や自動車関税は４月２日を期日にしている。カナダ・メキシコへの関税も、一部の品目は４月４日まで適用除外にしている。一連の強硬措置は、「就任１００日」のアピールの材料として使われている。トランプ氏は、３月９日のＦＯＸニュースのインタビューで「過渡期だ」と述べていた。これは近い将来に、法人税減税や新しい歳出計画を打ち出すつもりで、今はその財源確保のために歳出見直しを大胆に行っているという意味に取れる。

４月３０日から緊縮一辺倒の政策が大転換するというシナリオは、多分、楽観的すぎるだろう。しかし現行の法人税率の期限が２５年末までという点を考えると、今年夏から秋くらいに法人税減税をどう拡充するかという議論になろう。そうすると、これまでのムードは変わることもあり得る。１つの目処は７月だ。トランプ氏は選挙戦で、中国に対して６０％の追加関税をかける方針を示していた。２月４日に１０％、３月４日に１０％と追加関税が積み上げられており、このまま毎月１０％追加でいけば７月４日に６０％になる。７月４日は米国の独立記念日だ。

トランプ氏は１期目に法人税率を３５％から１５％まで引き下げようと試みたことがある。当時は共和党内にも反対があり、現在の２１％になった。そこで今回の選挙中には、米国内で製造をする企業は１５％に優遇すると言い方を修正した。法人税減税の延長論は、まだ具体的なことは明確にされていないが、何らかの拡充が予想できる。もちろん、株式市場はこの減税を好感するだろう。

＜ＦＲＢの利下げ＞

米株価は、トランプ関税によって景気がスタグフレーションに陥るという懸念から急落した。利下げが期待されていた連邦準備理事会（ＦＲＢ）も、インフレを警戒して動けなくなる。株価は、利下げ予想が打ち砕かれることで下がったとも言える。

３月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）では、パウエル議長が知恵を絞った。トランプ関税はインフレ要因だとしても、一回引き上げられると値上げはそこで完了するから一時的な影響に止まると解釈した。そして、トランプ関税が引き上げられた後に、２５年末までに２回の利下げ（合計マイナス０．５０％ポイント）ができると目処を示した。「スタグフレーションだから利下げができない」のではなく、トランプ関税が上がり切ってしまえば、そこから利下げはできると見解を示した。

仮にトランプ関税が夏くらいまでに完全に実行されたならば、２５年後半は景気を支えるために利下げに動くことができる。６月までに米経済が悪化する展開になっても、２回の利下げを３─４回へと増やせば景気てこ入れに柔軟に動くことができる。

米金融政策に絡んだ転換点は、やはりトランプ関税の打ち止めと重なることになると筆者はみている。そのタイミングを確定させることは、現時点では難しいが、２５年央のどこかではないかと予想する。

＜リスクの点検＞

いや、トランプ発の相場下落はもっと慎重に判断すべきだという人も多いだろう。リスクシナリオの方をより綿密に点検しておいた方がよいという見解だ。筆者もそれを怠ってはいけないと思う。景気の歯車は一度狂ってしまうと、簡単には戻らない。

まず、トランプ関税がカナダ・メキシコに２５％、中国に６０％かかると、その増税圧力は個人消費に甚大な悪影響がある。トランプ政策を嫌って、海外企業は米国に工場をつくるどころか、直接投資を一斉に手控えることもあり得る。移民の流入が滞ると雇用拡大も足踏みして、成長できなくなる。政府機関のリストラは雇用マインドを悪化させ、個人消費をさらに下押しするだろう。

２５年後半はこうした各種の悪材料が、企業業績を下方修正させるリスクがある。ＦＲＢは３月時点で、２５年の実質成長率見通しを１．７％（１２月２．１％）と下方修正した。もっと大きな下振れがあり得る。ウクライナ停戦はまだ課題が多く、ガザ地区へのイスラエルの攻撃再開も不透明要因だ。法人税減税があるとしても、２６年以降では遅すぎる可能性がある。

筆者は、トランプ関税を強行するタイミングが延びれば、このリスクシナリオの可能性が高まるとみる。ＦＲＢの利下げ再開も当然遅れる。その意味で、就任１００日での方針転換、７月での転換といった早いタイミングでトランプ氏が動かなければ、米経済の悪化は止まらない。楽観シナリオの蓋然（がいぜん）性は、４─７月くらいまでの見極めで見えてくるのではなかろうか。

トランプ氏の転換が遅れれば、その後のＦＲＢの利下げはより大幅にならざるを得ない。為替レートになぞらえると、トランプ関税の強行やＤＯＧＥのアピールが４─７月まで長引くと、ドル安が進むシナリオになる。今のトランプ政策は、ドル安要因になる。方向転換を早く決めれば、ドル高要因という言い方もできる。このリスクシナリオは、日銀の金利正常化が短い期間で終わる、ということでもあろう。

編集：宗えりか

＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

＊熊野英生氏は、第一生命経済研究所の首席エコノミスト。１９９０年日本銀行入行。調査統計局、情報サービス局を経て、２０００年７月退職。同年８月に第一生命経済研究所に入社。２０１１年４月より現職。

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